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來源：漸近投研

(資料圖片)

股市是估值和盈利共同作用的結(jié)果，估值是預(yù)期，盈利是現(xiàn)實(shí)。就目前的水牛市來說，顯然主要靠的是拔估值，底層的邏輯是大家預(yù)期未來的業(yè)績(jī)會(huì)顯著改善，所以現(xiàn)實(shí)的業(yè)績(jī)似乎沒那么重要，畢竟股票永遠(yuǎn)買的是未來，估值提升本質(zhì)是未來業(yè)績(jī)的提前反映而已。

但中期來看，水牛市總有接受業(yè)績(jī)檢驗(yàn)的那一天，現(xiàn)實(shí)的業(yè)績(jī)依然重要。在牛市初期的拔估值階段，估值可以提前反映業(yè)績(jī)改善的趨勢(shì)，但也要有一個(gè)限度，如果估值走得太快而盈利走得太慢甚至還在惡化，兩者之間出現(xiàn)嚴(yán)重的不匹配，那對(duì)市場(chǎng)來說可能意味著顯著的風(fēng)險(xiǎn)。

典型的例子就是2015年的股災(zāi)。當(dāng)時(shí)的水牛確實(shí)應(yīng)該漲，但不該漲那么多，最后嚴(yán)重脫離了基本面，必然引發(fā)股災(zāi)。所以我們一方面要關(guān)注估值的變化和透支情況，另一方面也要關(guān)注基本面的業(yè)績(jī)趨勢(shì)，看看估值與業(yè)績(jī)是否匹配。

觀察A股業(yè)績(jī)的核心窗口就是上市公司的季度財(cái)報(bào)，每個(gè)季度我們都會(huì)跟蹤分析。這主要是基于我們會(huì)員數(shù)據(jù)庫中的《A股整體及各行業(yè)板塊盈利TTM數(shù)據(jù)庫》，最近2025年二季度的數(shù)據(jù)剛更新完畢，大家如果想了解更詳細(xì)的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，可以聯(lián)系小助手獲取（微信：touyan1234，或掃描文末二維碼）。

今天我們就結(jié)合這些數(shù)據(jù)對(duì)A股最新的業(yè)績(jī)動(dòng)向做個(gè)系統(tǒng)分析。老規(guī)矩，我們的所有分析都圍繞盈利TTM展開。所謂盈利TTM，指的就是最近1年（四個(gè)財(cái)報(bào)季度）的凈利潤總和。比如，目前最新的盈利TTM指的就是2024年三、四季度加上2025年一、二季度總共四個(gè)季度的凈利潤總和。這是計(jì)算A股估值的基礎(chǔ)，通常所說的PE就是用總市值除以盈利TTM計(jì)算出來的PETTM（滾動(dòng)市盈率）。這也是我們能獲取的最能反映最新真實(shí)盈利情況的數(shù)據(jù)，比看單季度的盈利增速或者年度累計(jì)增速都要準(zhǔn)確的多。

接下來我們就系統(tǒng)梳理一下A股整體和各主要行業(yè)的業(yè)績(jī)趨勢(shì)。

1、整體業(yè)績(jī)

截至2025年二季度，A股整體的盈利TTM達(dá)到5.27萬億。從絕對(duì)值看，這個(gè)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)依然不溫不火，比去年四季度的5.20萬億和今年一季度的5.25萬億略有回升，但不如去年三季度的5.32萬億。從2023年下半年以來，這個(gè)數(shù)字基本就在5.2-5.3萬億之間波動(dòng)，目前仍未擺脫這個(gè)底部區(qū)間。

從相對(duì)值看，低基數(shù)效應(yīng)讓同比繼續(xù)小幅正增長(zhǎng)，而且增速還略有回升。截至今年二季度，整體盈利TTM同比增長(zhǎng)0.2%，相比去年底的-2.2%和今年一季度的0.0%小幅回升，創(chuàng)下2023年一季度以來的最高水平，整體業(yè)績(jī)正在穩(wěn)步遠(yuǎn)離負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。

正如我們此前分析的，A股整體業(yè)績(jī)比PPI的轉(zhuǎn)正要更快。一方面是因?yàn)锳股集中的是實(shí)體企業(yè)中的龍頭，他們的微觀競(jìng)爭(zhēng)力比非上市公司更強(qiáng)，業(yè)績(jī)恢復(fù)也更快；另一方面是因?yàn)锳股業(yè)績(jī)中金融板塊占比較大，而金融板塊的業(yè)績(jī)修復(fù)一般領(lǐng)先于PPI所體現(xiàn)的工業(yè)板塊。

總體來看，好消息是A股整體的“業(yè)績(jī)底”再次確認(rèn)，而且正在穩(wěn)步回升。但壞消息是整體業(yè)績(jī)依然沒有強(qiáng)力改善的跡象，和市場(chǎng)過去一年估值大幅拉升體現(xiàn)出的樂觀預(yù)期并不匹配。我們?cè)?jīng)給大家做過一個(gè)對(duì)比，在2020年到2021年的實(shí)體牛市主升期間，A股整體盈利TTM在一年時(shí)間里從3.9萬億大幅增長(zhǎng)到5.3萬億，周期最高超過5.4萬億，年度同比增速最高超35%，目前顯然沒有這么強(qiáng)的業(yè)績(jī)支撐。

所以盡管牛市仍在繼續(xù)，但目前的主基調(diào)依然是水牛和估值牛，并不是真正的實(shí)體牛和盈利牛。這有兩層含義：從負(fù)面角度看，水牛必然伴隨著高波動(dòng)，尤其是連續(xù)上漲之后隨時(shí)可能出現(xiàn)短期的劇烈震蕩；從正面角度看，水牛之后必然還有實(shí)體牛、盈利牛，所以中期來看整個(gè)牛市周期還有很大空間，如果有波動(dòng)，那將是更好的機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，整體之下必然有結(jié)構(gòu)分化。A股市場(chǎng)太大了，成分極其復(fù)雜，不同板塊的盈利邏輯有明顯差異，業(yè)績(jī)也一定有顯著的分化。接下來我們就分別從寬基指數(shù)和行業(yè)板塊角度做個(gè)具體分析…

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