文丨寶帥編輯丨杜海

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

王興43歲生日當天，收到了一份“大禮”，美團股價報跌14.86%、市值蒸發(fā)了2000多億港元。

那是2月18日下午，國家發(fā)改委等部門印發(fā)《關(guān)于促進服務業(yè)領(lǐng)域困難行業(yè)恢復發(fā)展的若干政策》的通知，特別強調(diào)，引導外賣等互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)進一步下調(diào)餐飲業(yè)商戶服務費標準，降低相關(guān)餐飲企業(yè)經(jīng)營成本。

消息一出，原本走勢還算平穩(wěn)的美團股價，瞬間暴跌，盤中最大跌幅超過17%。不少投資者交流群和論壇中，也紛紛開始討論政策對于美團的影響以及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的嚴監(jiān)管是否已經(jīng)過去。

曾幾何時，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)被多少創(chuàng)業(yè)者、職場精英“頂禮膜拜”?，F(xiàn)如今，為何對政策如此敏感？美團還是一家值得投資的公司嗎？

01

敏感的政策“神經(jīng)”

說到互聯(lián)網(wǎng)，已經(jīng)是很多投資者的“敏感地帶”了。畢竟在過去的一年中，由于嚴監(jiān)管，整個行業(yè)的公司股價接連受挫，尤其是之前被外界看好的幾家大公司：阿里巴巴接連創(chuàng)新低，股價跌超60%；騰訊控股、美團更是幾近腰斬。整個行業(yè)的公司幾乎無一幸免，專注于投資互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的基金——中概互聯(lián)，更是被投資者嘲笑為“中丐互憐”，成為很多投資者心中的傷痛。

其實在2021年之前，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)對于政策的敏感性并不強烈，究其原因主要有兩點：一是監(jiān)管部門對行業(yè)的寬松監(jiān)管和鼓勵，二是市場的敏感性差。

在2021年以前，互聯(lián)網(wǎng)一直是國家鼓勵和支持的行業(yè)，對于行業(yè)的合規(guī)經(jīng)營監(jiān)管較為寬松。但是隨著近幾年部分問題的突顯，監(jiān)管部門開始針對部分企業(yè)的不合規(guī)經(jīng)營展開嚴監(jiān)管，比如螞蟻金服的突擊上市最終“被斃”。

盡管如此，由于當時市場的敏感性差，導致股價的波動僅限于相關(guān)公司，而且下跌之后總是能在短時間內(nèi)重新“歸位”。所以大部分投資者并不擔心監(jiān)管的問題，甚至把它理解為“加倉布局”的依據(jù)。

市場敏感性的轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2021年的5—7月。隨著教培行業(yè)“雙減”政策的推出和落地實施，以新東方、好未來、跟誰學等為代表的教培企業(yè)一夜之間“噤聲”，刷新了國內(nèi)外投資者對于政策不確定性的認知。從之后政策的變化和市場的反應可以發(fā)現(xiàn)，無論什么行業(yè)，哪怕稍有一點政策的利空因素，整個行業(yè)都會“瑟瑟發(fā)抖”、萎靡不振。打那以后，市場的政策敏感性陡然增加。

由于多年缺乏監(jiān)管，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的經(jīng)營狀況“漏洞百出”，監(jiān)管部門對此整頓已歷時一年多，至今還沒有結(jié)束。所以，即便是新的一年開始了，投資者對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的敏感度依舊很高，傷疤未愈、疼痛仍在、記憶猶新。因此，消息剛出的一小時以內(nèi)，美團的股價跌幅超過17%，也就不足為奇了。

不過，《正經(jīng)社》分析師仍然認為，政策的底部早已過去。本次的政策雖然利空美團，但是這屬于短期的政策引導，并非常態(tài)化的政策監(jiān)管。

疫情發(fā)生以來，中高風險地區(qū)的嚴防政策對于線下餐飲店鋪的影響很大，經(jīng)常是一個多月的時間不能正常營業(yè)，外賣業(yè)務更是難以運行，在這種情況下，互聯(lián)網(wǎng)平臺對于這些餐飲公司給予階段性服務優(yōu)惠更能體現(xiàn)商業(yè)行為的人性化。

當然，這種人性化的行為如果是平臺主動而為，市場就可以解讀為商業(yè)積極的一面；如果屬于被動的政策引導，市場感受到的就是強硬與恐懼了。

02

薄利的外賣

政策解讀是定性的理解，從營收的定量分析更能嚴謹?shù)亟鈽?gòu)出背后的投資價值。

美團的主營業(yè)務可以分為三個板塊：一是外賣業(yè)務，二是新業(yè)務及周邊產(chǎn)品，三是到店、酒店及旅游。從收入結(jié)構(gòu)上來看，根據(jù)2020年財報，外賣業(yè)務占總收入的57.73%，新業(yè)務占總收入的23.76%，到店業(yè)務占總收入的18.51%。

從這個收入數(shù)據(jù)分析，外賣業(yè)務占有的份額最多，如果受到政策約束，大概率會有不小的影響。

（圖片來源：《正經(jīng)社》根據(jù)美團公告整理制作）

不過，營收的影響并不意味著利潤的降低，外賣的營收雖然占比大，凈利潤卻非常低。根據(jù)2019年財報的披露，外賣業(yè)務的毛利率為18.66%，這個數(shù)字乍一看還像是互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)務，但是如果算一下凈利率，很容易發(fā)現(xiàn)，外賣業(yè)務的凈利率還不足5%。2021年的三季報顯示，外賣業(yè)務的凈利率為3.3%。這樣看來，外賣業(yè)務對于美團來說根本不是為了賺錢，而是為了保持線上的流量，真正賺錢的業(yè)務其實是到店業(yè)務，其毛利率為88%。

《正經(jīng)社》分析師做出測算，如下表所示。以2020年為例，2020年的外賣營收為157億元、凈利率為4%，外賣的凈利潤為6.28億元、在美團整體凈利潤47億元中的占比為13%；假設(shè)外賣減少50%后營收為78.5億元，凈利潤為3.14億元，美團整體凈利潤則相應降為43.86億元。前后對比可見，凈利潤的減少不足4億元，即便外賣業(yè)務的營收腰斬，對于全年總利潤的影響并不大。

（圖片來源：《正經(jīng)社》根據(jù)美團公告測算制作）

單從利潤的角度看，暴跌后確實會出現(xiàn)不錯的入場機會。很多人會擔心原本賺錢并不多的外賣業(yè)務會不會因此而變虧損，成為美團的負擔。這樣的擔憂也可以理解，問題的關(guān)鍵在于接下來政策引導的程度究竟會有多深。

對此，《正經(jīng)社》分析師比較樂觀，一方面，用戶的外賣習慣并不會改變；另一方面，政策的短期優(yōu)惠不太可能使營收減少太多，而且國內(nèi)的疫情防控力度很大，未來疫情對生活的影響也將越來越小。

03

最想做的業(yè)務

當然，投資除了要看財務指標之外，公司的商業(yè)模式、業(yè)務方向也至關(guān)重要。近期，部分媒體也爆出，美團內(nèi)部正在對近幾年熱門的社區(qū)團購部門的組織架構(gòu)進行調(diào)整，高級副總裁被換，部分員工被裁。

外界紛紛猜測，這個火于疫情期間的新業(yè)務還能安穩(wěn)地度過這個互聯(lián)網(wǎng)“寒冬”嗎？美團還是一家好公司嗎？

其實，如果要用一句話概括美團最想做的業(yè)務，《正經(jīng)社》分析師認為，只有到店業(yè)務。

從最開始的團購開始，美團就在幫助線下商鋪做導流服務，不管是通過團購方式還是其他優(yōu)惠方式。而且做到店業(yè)務可以讓平臺和商戶實現(xiàn)“共贏”的狀態(tài)：消費者得到實惠，商戶獲得客戶，平臺分得“一杯羹”。而且從財務數(shù)據(jù)也能看出來，到店業(yè)務帶來的凈利潤最多，說明到店模式可以走得更久。

為何美團還會做外賣、共享單車和社區(qū)團購業(yè)務呢？其實都是為了流量。隨著用戶對于移動互聯(lián)網(wǎng)的認識不斷提高，獲客成本越來越高，與其單純地通過廣告獲客，倒不如通過發(fā)展用戶的高頻、剛需場景，增強用戶對于平臺的粘性。于是，美團一直在做類似于外賣一樣，收入高但是基本沒什么利潤的業(yè)務，社區(qū)團購也是其中之一。

因此，《正經(jīng)社》分析師認為，盡管美團的外賣業(yè)務階段性地在部分地區(qū)會有營收的減少，但是從整個商業(yè)模式上來看，其核心業(yè)務并沒有受到影響。而且單從平臺的角度來看，美團相對于騰訊和阿里來說，業(yè)務更簡單、不確定性更小?！尽墩?jīng)社》出品】

責編|唐衛(wèi)平·編輯|杜?！ぐ龠M·校對|然然

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